9個月虧8億的瑞幸咖啡 到底值不值22億美元？

瑞幸咖啡2018年完成兩輪融資，估值飽受熱議。億歐智庫發(fā)布報告《破譯瑞幸咖啡估值密碼——2019年中國咖啡市場發(fā)展數(shù)據(jù)報告》，通過分析瑞幸咖啡目前的經營數(shù)據(jù)，推算2019年、2020年和2021年的經營數(shù)據(jù)，來說明瑞幸咖啡滿足怎樣的條件時，才能真的值22億美元，以及未來瑞幸咖啡的可能估值空間。

在測算瑞幸咖啡營收及利潤之前，我們需要考慮的基本變量包括：門店數(shù)量、咖啡單價、單杯成本、單店銷量，以及未來的產品結構會做出怎么樣的調整，產品結構改變之后，是否會給盈利水平帶來影響。

對于瑞幸咖啡來說，測算營業(yè)收入和推算估值時，最具參考意義的是星巴克(中國)。星巴克進入中國20年，在中國的商業(yè)模式和經營數(shù)據(jù)屬于相對成熟和穩(wěn)定的，而瑞幸咖啡處于快速增長期，因此億歐智庫將星巴克(中國)的數(shù)據(jù)作為瑞幸未來發(fā)展空間的參考系，輔之以推算瑞幸未來的店銷、營收、估值、潛力以及在中國咖啡市場能夠占領的份額。

根據(jù)目前已知的瑞幸咖啡經營數(shù)據(jù)

可以推算出哪些數(shù)據(jù)？

已知2018年1-9月的運營數(shù)據(jù)和2018年底的門店數(shù)量和咖啡銷量，推算出2018年全年的運營數(shù)據(jù)，目前瑞幸咖啡處于虧損狀態(tài)。在之后的推算中，為了得到更為貼近實際且更準確的單店銷量，億歐智庫引入“有效門店運營數(shù)量”概念，即非物理意義上的門店數(shù)量，而是按照實際貢獻收入和利潤換算成的門店數(shù)量。

瑞幸咖啡目前處于快速開店時期，一年開出2073家門店，但是2018年12月1日新開門店的單店銷量，無法和2018年1月或5月開業(yè)的門店一同比較。如果直接用2018年的咖啡銷量除以門店數(shù)量，得到的單店銷量是不準確的，實際值一定比這樣求得的數(shù)值要高。以月份為最小單位推算， 在已知兩個相鄰時間點之間的時段內，假定門店數(shù)量按照線性增長速度開店。

2018年1月1日，開出兩家試運營門店；

2-4月，每月新增門店數(shù)量(500-20)/3=160；

5-9月，每月新增門店數(shù)量(1300-500)/4=160；

10-12月，每月新增門店數(shù)量(2073-1300)/3≈258。

可得1月份有效門店數(shù)量為2家，

2月份有效門店數(shù)量為160*11/12≈147；

3月份有效門店數(shù)量為160*10/12≈133。

以此類推，可以推算出2018年瑞幸咖啡的有效門店數(shù)量為950家。

通過計算有效門店運營數(shù)量，億歐智庫最想還原的數(shù)據(jù)是：瑞幸咖啡真實的單店銷量——2018年為9.4萬杯。

對2019年瑞幸咖啡的運營情況

進行分場景測算

門店數(shù)量：瑞幸官方宣布2019年新增2000家門店，2019年底達到4500家，我們假設它真的能夠按照原定計劃完成4500家的門店建設；

單店年銷量：以2018年的店銷9.4萬杯作為2019年中場景下的店銷數(shù)量，高場景=1.3倍中場景、低場景=0.8倍中場景；假設高場景出現(xiàn)的概率為30%、中場景出現(xiàn)的概率為50%、低場景出現(xiàn)的概率為20%，即加權平均值=0.3*高場景下的門店數(shù)量+0.5*中場景下的門店數(shù)量+0.2*低場景下的門店數(shù)量；

單杯價格：2018年補貼之后單杯咖啡價格為10.2元，瑞幸咖啡官方表示2019年補貼將會持續(xù)進行，根據(jù)當前實際咖啡單價(大于10.2元)，反映出瑞幸在進行階梯式價格上調，億歐智庫假定單杯價格為10.5元(星巴克目前平均單杯咖啡價格35元的3折)；

產品結構：星巴克的收入結構為在店消費飲品(大部分為現(xiàn)磨咖啡)占73%，其他非咖啡(速溶、即飲、輕食、杯子等雜物)占27%；瑞幸咖啡在一年的時間內，肯定達不到星巴克的收入結構，但是通過目前瑞幸咖啡引入輕食和其他產品的動態(tài)來看，已經有意調整產品結構，億歐智庫假設2019年咖啡/非咖啡貢獻收入的比例為——90%：10%；

單杯價格總成本：按照銷量增長之后，成本可被攤薄到17.6元。

在上述條件都成立的情況下，2019年瑞幸咖啡仍是虧損狀態(tài)，但是瑞幸年咖啡銷量如果能達到4.4億杯，已經可以和目前星巴克(中國)的年咖啡銷量(4億杯左右)一較高下了。

報告中，億歐智庫還對2020年、2021年瑞幸咖啡的運營情況進行分場景測算，得出瑞幸咖啡可能實現(xiàn)盈利的年份為2021年，并采用PE估值法給出了相對完整的、具有可能性的可變估值區(qū)間。

如何確定瑞幸咖啡合理的PE值？

為了能更合理的思考瑞幸咖啡的PE值在什么樣的范圍內，億歐智庫選擇了餐飲行業(yè)的10家上市企業(yè)，對其經營指標進行分析。在選取參考公司時，我們主要遵循的標準是，其在生產過程、經營流程上與瑞幸咖啡具有高度相似性，且在經營邏輯、產業(yè)鏈條、生產要素上具有可比性。

億歐智庫認為，企業(yè)的成長能力和變現(xiàn)能力是決定PE的兩個重要因素。成長能力反映出企業(yè)的業(yè)績增長速度、發(fā)展水平以及未來的可增長空間；變現(xiàn)能力很大程度上反映出企業(yè)的經營效率，我們用營業(yè)收入增長率和凈利潤率來分別衡量這兩項能力。希望能通過這兩項數(shù)據(jù)指標來大致框定餐飲行業(yè)上市企業(yè)，目前所處的位置和業(yè)務發(fā)展?jié)摿?，并以此來作為瑞幸咖啡PE值制定的參考坐標系。

億歐智庫在具有可比意義的的參考系里面進行合理的調整：首先明確中國和美國餐飲行業(yè)上市公司的PE值，再進行可變范圍的調整，例如瑞幸咖啡數(shù)據(jù)增長硬指標的表現(xiàn)、未來幾年增速和業(yè)績情況的預判、商業(yè)邏輯和運營策略在未來幾年是否仍具備差異化且有競爭壁壘等。

可以明確看出，上述餐飲行業(yè)上市企業(yè)的凈利潤率大多分布在10%左右，這十家企業(yè)中，僅有星巴克(24%)、可口可樂(23%)、麥當勞(27%)的凈利潤值在25%左右；較為成熟的餐飲公司PE值多分布在20左右，對于瑞幸咖啡的PE值而言，最具可比性和參考意義的是星巴克(28)。

瑞幸咖啡PE值的合理預測范圍

2018年瑞幸咖啡處于門店快速擴展階段，一年開出2073家門店。拓店階段主打流量思維，以補貼的方式獲取更多的流量，并培養(yǎng)用戶消費習慣。即時配送和低價策略占據(jù)成本費用的大塊，成本結構并未達到合理狀態(tài)。

2019年全年預計開到4500家門店，超過星巴克門店數(shù)。營收方面，2018已沉淀的門店均可持續(xù)貢獻有增量的營收，另外隨著市場份額的提升，以及消費習慣培養(yǎng)，未來可考慮優(yōu)化成本結構，或考慮加入其它高毛利產品(如自有品牌果汁、輕食、簡餐等)，財務狀況預計向好。

瑞幸屬于成長型企業(yè)，可以預測未來其業(yè)績增長的速度依然保持良好狀態(tài)，另外，目前瑞幸咖啡表示不追求盈利，盡管成本很重，但是未來三年利潤率在逐漸增高。在大概率擁有增長放量可能性和較大發(fā)展?jié)摿Φ念A期下，瑞幸咖啡的PE值應高于星巴克的28，同時參考當前市場發(fā)展較好的咖啡之翼(PE值62)和海底撈(PE值71.6)，但是鑒于商業(yè)模式的不同，億歐智庫將瑞幸咖啡的PE值上限定為50。

億歐智庫認為，若瑞幸咖啡上市，它的PE值合理預測范圍可能會落在28-50之間。依照億歐智庫的測算邏輯，在上述條件都成立的情況下，采用PE估值法，2021年瑞幸咖啡相對完整、具有可能性的估值可變區(qū)間為132億元——3140億元(19億美元——462億美元)，最有可能落在19億美元至298億美元這個區(qū)間內。(作者：宋寧)